核心观点
◆港股研发标杆，对标A股恒瑞：公司旗下的正大天晴是国内一线梯队里的优质药企，15年的研发费用超过13亿港元，16年前三季度研发费用达14.7亿港元，占销售额比例11.9%，且都当期费用化，在国内药企中名列前茅。公司在各领域的研发布局全面并且进度领先，在肝病、心血管、抗肿瘤领域优势明显，整体研发、销售强劲，可以称为港股中的“恒瑞医药”。
◆战略性看好研发龙头企业：在现有医疗体系政策环境下，我们战略性看好优质研发型药企。在此轮行业政策洗牌之后，优质研发企业、仿制药企业将占据剩余大部分市场份额。公司在创新药、仿制药储备方面十分丰富，累计有临床批件、临床中、报生产的在研产品超过个，产品布局有序，创新药和仿制药并重，相对于国内大部分产品单一的化药企业来讲，公司将不断通过新产品脱颖而出。
◆创新崎岖路，产品略断档：受到近年行业政策的影响，公司部分产品出现增速放缓或者下滑的情况，不过公司旗下优秀的创新药仿制药仍能保持强劲的增长速度弥补一部分其他产品的下滑带来的影响。在研新药进度受阻，新获批的产品基数仍小的背景下，近两年公司的收入利润增速逐步放缓至15%以下，有点类似于年恒瑞医药产品断档、业绩平淡的情况。
◆十年磨剑，终将收获：从产品线来看，目前公司的产品领域治疗涉及肝病、肿瘤、呼吸、感染、消化等多种大病种领域，10多个年销售过亿元的产品形成了“亿元产品群”，其中年销售额超20亿元产品2个，分别为国家一类新药天晴甘美和国内首家上市的恩替卡韦分散片。抗肿瘤领域也形成了独特的产品线，血液肿瘤产品地西他滨、伊马替尼、达沙替尼国内首仿；实体瘤产品卡培他滨获批上市，一类新药安罗替尼三期进展顺利，有望成为肿瘤领域的重磅产品。呼吸、抗生素、内分泌等领域，也将是企业未来发展的重点方向，随着公司自主创新产品、仿制药产品群不断推出，公司增速将重回快车道，成为各个疾病领域的强者。
◆首次覆盖给予买入评级，目标价7.2港元：我们预计公司-年的EPS分别为0.28、0.31和0.35港元，公司作为国内第一梯队的创新药龙头企业，质地优秀，中长期成长潜力可期，首次覆盖给予年23倍PE，目标价7.2港元，买入评级。
◆风险提示：招标价格压力，审批政策风险。
业绩预测和估值指标
资料来源：公司资料，光大证券研究所
◆深耕肝病领域多年，龙头地位稳固
深耕肝病领域多年，龙头地位稳固：正大天晴作为国内肝病领域的先行者，深耕该领域十多年，医院市场占有率21.9%，连续多年稳居行业第一。公司的天晴甘美销售过20亿港币，润众（恩替卡韦）销售超过30亿港币，其他过亿品种数量众多，近年来增速迅猛，肝病龙头地位稳固，首仿梯队产品替诺福韦已进入申请生产阶段，并被纳入优先审评。
◆抗肿瘤产品梯队崛起
抗肿瘤产品梯队崛起：公司抗肿瘤产品从12/13年开始发力，一系列首仿梯队产品地西他宾、伊马替尼、达沙替尼等抗肿瘤产品逐步推出市场并形成较好的销售，未来有希望成为公司第二大板块。在研产品中，一类新药安罗替尼三期临床进展顺利，有望成为肿瘤领域的重磅产品，肿瘤放量产品群正在逐步成型。
◆心血管等产品稳步发展
心血管等产品稳步发展：公司的心脑血管用药主要由南京正大天晴制和北京泰德负责（13年起泰德产品不计入合并收入，计划分拆上市A股），主要产品包括厄贝沙坦/氢氯噻嗪片、瑞舒伐他汀钙片、前列地尔注射液、羟乙基淀粉注射液、贝前列素纳片等。公司心脑血管及其他产品领域药物发展稳健，保持稳定增长。
关键假设
1）肝病用药保持低单位数增长；
2）心脑血管保持双位数增长，其中天晴宁保持个位数增长，依伦平维持10%左右增长，托妥（瑞舒伐他汀钙）片维持25-30%的高速增长；
3）抗肿瘤产品是公司未来重要增长点，其中止若维持10%增长，赛维健（雷替曲塞）、晴唯可（地西他滨）维持双位数增长，卡培他滨和伊马替尼目前基数仍小，未来三到五年有望做到5亿规模；
4）其他化药制剂业务保持平稳销售水平。
盈利预测及投资评级
我们预计公司-年的EPS分别为0.28、0.31和0.35港元，公司作为国内第一梯队的创新药龙头企业，质地优秀，中长期成长潜力可期，首次覆盖给予年23倍PE，目标价7.2港元，买入评级。
催化剂：
新产品获批，产品推广顺利。
风险提示：
招标价格压力，审批政策风险。
1公司旗下拥有多家国内优质研发药企1.1、公司简介
不同于传统制药企业，中国生物制药使用控股公司结构，通过子公司和联合控股公司，研发、生产、销售多种中药现代制剂及化学药品。集团于年9月29日在香港联交所的创业板上市，并于年12月8日成功转至香港联交所主板上市。作为中国领先的创新处方药公司，中国生物制药的产品覆盖多种疾病治疗领域，药品主要针对肝病和心脑血管疾病，并大力发展治疗肿瘤、镇痛、骨科疾病、抗感染、肠外营养、呼吸系统疾病、肛肠科疾病、糖尿病以及其他疾病的药物。
1.2、集团主要附属公司架构中国生物制药使用控股公司结构，拥有26个主要的子公司。其中最核心的子公司是正大天晴药业集团股份有限公司和南京正大天晴制药有限公司，集团分别持有60%和55.6%的股份。
1.3、各产品线稳步发展
集团的处方药产品主要包括三大类治疗领域，即肝病用药、心脑血管用药和抗肿瘤用药。
肝病用药按功效大致可分类为抗病毒药物、护肝和恢复肝功能药物、免疫调节药物及抗肝纤维化药物及中成药等。中国生物制药的肝病用药主要由正大天晴药业集团股份有限公司负责，包括研发制造及销售。正大天晴药业集团股份有限公司的肝病用药系列由保肝降酶和肝炎病毒用药两大类用药构成。
心脑血管用药按治疗类型可分为降血压药、降血脂药、冠心病用药、抗血栓药和脑血管用药。中国生物制药的心脑血管用药主要由南京正大天晴制药有限公司负责，包括研发制造及销售。南京正大天晴制药有限公司的心脑血管用药系列包括主要的治疗类型。
抗肿瘤用药按照药品类型可分为植物碱类、抗代谢类、铂类烷化剂、非铂类烷化剂、靶向药物、激素类等类型。中国生物制药的肝病用药主要由正大天晴药业集团股份有限公司和南京正大天晴制药有限公司负责。
年前三季度，公司收入亿港元，同比增长7.7%（若以人民币计算，同比约增长13.3%），年公司实现营业额.50亿港元，同比增长17.5%；毛利率77.7%，上升1.6%；分产品来看，公司传统强项肝病用药业务销售稳步上升，占总收入比重基本保持稳定；抗肿瘤用药销售额保持迅猛的增长势头，占总收入比重逐步提升；心脑血管用药销售额已经逐步摆脱集团控股结构调整的影响，目前也保持稳定增长的状态。
肝病用药、心脑血管用药、抗肿瘤用药的这三大治疗领域为公司提供了近七成的收入来源。其余治疗领域，如骨科用药、肠外营养用药、抗感染用药、呼吸系统用药、肛肠科用药等，皆保持着稳定的增长趋势。
2从“肝病巨人”到“医药航母”2.1、巨大的肝病用药市场，公司龙头地位稳固
2.1.1、我国病毒性肝炎发病率高
肝脏是人体最大的腺体器官，在物质代谢和能量代谢中起中枢作用，起到消化吸收、代谢、免疫调节等作用。肝病种类繁多，通常可将肝病分为病毒性肝炎、酒精性肝病、药物性肝损伤、脂肪肝、肝硬化及肝癌等。其中以病毒性肝炎尤为严重。
我国慢性肝炎人群以乙肝和丙肝病毒感染者为主，这些病毒使慢性肝炎患者肝脏的代偿能力减弱，从而对患者的健康造成严重影响，如果不及时治疗，极有可能导致肝硬化、肝功能衰竭、肝癌，甚至死亡。目前我国已成为世界上为慢性肝炎、肝硬化和肝癌付出最多社会成本的国家。在我国的传染病报告中，病毒性肝炎感染的发病数高居首位，也是死亡数位居第四的病种。
根据我国疾病预防控制中心的统计数字，我国每年报告新增病毒性肝炎发病患者达万以上，其中乙肝患者占比维持在80%左右；全国乙肝病毒表面抗原携带者超1.2亿人，占全国总人口的8%~10%，占全球乙肝病毒携带人数的近1/3。乙肝病毒感染已经成为中国的主要健康问题之一。中国很多地区由于收入水平低下、医疗人员缺乏培训，目前只有50%的城市乙肝病毒携带者和10%的乡村乙肝病毒携带者可以获得抗乙肝病毒药物进行治疗。随着医保覆盖面的扩张和人均补贴率的增加以及整体治疗率的提升，抗乙肝病毒用药领域将在未来持续增长。
2.1.2、肝病用药市场有望持续扩张
肝病用药主要包括消化系统及代谢药物中的肝治疗药和全身性抗感染药物中的抗肝炎病毒类药物两大类。年我国肝病用药总体规模.30亿元，比年增加33.73亿元，增长率为8.3%，略高于整个药品市场7.6%的增长率。就分类而言，肝治疗药是我国肝病用药市场的主体，年市场规模为.35亿元，增长率为7.7%，占肝病用药市场近七成；抗肝炎病毒类药物占我国肝病用药市场的近33%，年销售规模为.95亿元，增长率为9.5%。
在中国的本土医药公司中，中国生物制药因其出色的研发能力与销售能力保证了其肝病药物的领先地位。根据医院数据显示，中国生物制药在肝病用药（除肝炎病毒药）市场份额方面位居第一，市场份额为23.8%；在抗肝炎病毒用药市场份额方面位居第二，市场份额为23.7%，仅次于施贵宝。
2.1.3、肝病产品仍是公司重要组成部分
肝病用药是中国生物制药最重要的治疗领域，年的销售收入达到69.5亿元港币，占到总收入的47.8%，并且年至年的复合年均增长率（CAGR）达到27.5%。中国生物制药的肝病用药主要由正大天晴药业集团股份有限公司负责，正大天晴的肝病用药系列由保肝降酶和肝炎病毒用药两大类用药构成。
◆天晴甘美注射液
天晴甘美注射液为异甘草酸镁注射液，是以甘草为原料提取分离甘草酸，再将结构异化的专利药品。其适用于慢性病毒性肝炎和急性药物性肝损伤，并且可以用于改善肝功能异常。异甘草酸镁是一种干细胞保护剂，具有抗炎、保护肝细胞膜及改善肝功能的作用。药效试验表明异甘草酸镁能阻止动物血清转氨酶升高，减轻干细胞变性、坏死及炎症细胞浸润，减轻肝组织炎症活动度及纤维化程度。
天晴甘美注射液于年上市，显现出秀丽的市场前景。年，天晴甘美的销售额为22.5亿港元，较14年增长约17.2%，占公司总销售额的15.5%，占肝病治疗领域销售额的32.5%，年至年的复合年均增长率（CAGR）达到37.8%，崛起迅速。
公司于年上市了甘利欣（甘草酸二铵注射液），于年上市了天晴甘平（甘草酸二铵肠溶胶囊）。甘利欣于行政保护期界满后出现了大批仿制品，导致市场竞争加剧，甘利欣的销售额不断萎缩。天晴甘平成功接棒甘利欣，保证了公司在甘草酸二铵药品上的销售额增长。不过最值得白癜风怎么治疗最好南京最好的白癜风医院
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